PSA : Moody’s ou Montebourg ?

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Lorsque Moody’s a dégradé la note de PSA le 10 octobre, les milieux bancaires et financiers ont su immédiatement que, bien plus que la sortie du CAC, ceci allait mettre l’entreprise dans une posture difficile qui rappelle aux observateurs les épisodes sombres de la vie des constructeurs américains avant leur sauvetage par l’Etat américain. Dans un premier temps en effet, les filiales bancaires (les fameuses "captives") pallient les insuffisances de résultat des divisions automobiles. Ainsi, sur les 4 derniers exercices, la branche automobile de PSA n’a dégagé de résultats opérationnels positifs qu’en 2010 mais en 2008 et en 2011, le résultat opérationnel de la la banque PSA Finance (BPF) qui se sont régulièrement situés aux alentours de 500 millions d’euros compensaient largement et Faurecia et GEFCO faisaient le reste. GMAC avaient, avant l’effondrement de 2008-2009, tenu le même rôle pour GM.

Le problème – pour GM en 2008 comme pour PSA en 2012 – est que cette béquille est très dépendante des marchés financiers car les prêts que les captives consentent ne correspondent à aucune collecte de dépôts et qu’il faut pour en honorer les montants aller chercher un refinancement auprès des banques et/ou sur les marchés. Tant que, malgré les difficultés de la branche automobile, le refinancement leur est consenti aux meilleures conditions, alors la béquille tient. Au delà de la compensation et du lissage des résultats du groupe que cela permet, la captive peut alors tenir son double rôle fonctionnel :
i) elle permet de soutenir les ventes aux particuliers et aux entreprises en dotant le réseau de la batterie d’outils qui transforme les prix de vente catalogue et les factures d’entretien-réparation en alléchantes mensualités ;
ii) elle finance le réseau et les stocks qu’on lui impose lorsque les usines peinent à trouver aisément auprès des clientèles les débouchés dont on avait rêvé pour elles.

Bien évidemment, dans une conjoncture comme celle que vit actuellement PSA en France, en Italie ou en Espagne, étant données l’état des comptes des ménages et les difficultés des banques, il est plus important que jamais que ce double rôle soit tenu. Las, bien que –contrairement à GMAC qui s’était très imprudemment diversifié dans le crédit immobilier et les "subprimes"- la BPF aient des fondamentaux solides, les analystes considèrent que PSA et les titres que le groupe français émet ne sont plus aussi sûrs qu’avant. C’est le sens de l’abaissement de la note de Moody's d’un cran à "Ba3" qui avait été assorti d’un commentaire qui soulignait que la perspective de la note – qui était déjà en catégorie spéculative – était négative, ce qui signifie que l'agence envisageait encore de l’abaisser à moyen terme. L’agence justifie cette évolution en disant qu’elle "reflète les défis importants auxquels PSA fait face pour parvenir à se restructurer et à retourner la tendance des performances opérationnelles de ses activités automobiles, y compris atteindre l'objectif d'équilibre de la trésorerie d'exploitation d'ici 2014", et ajoute que "même si ces mesures sont appliquées selon le calendrier prévu, ces circonstances vont mettre les résultats du groupe sous pression bien au-delà de la catégorie actuelle de la notation au cours des deux prochaines années".

On est alors au cœur de la logique financière paradoxale dont pâtissent les Etats les plus mal en point dans l’UE : parce qu’on constate qu’ils ont des difficultés, on les "dégrade" et les difficultés dont on souhaite qu’ils puissent sortir s’en trouvent ainsi accrues. GM avait dû aller au premier trimestre 2006 jusqu’à céder GMAC qui ne pouvait plus, dans le giron de GM rester compétitif et avait ainsi précipité sa chute. BPF n’est pas aussi fragile que l’était GMAC alors de même que PSA en Europe n’est pas en aussi grande difficulté que GM aux Etats-Unis mais on est déjà entré dans cette spirale.

Face aux marchés -et, en l’espèce, à Moody’s- qui considèrent en substance que le plan de retour à l’équilibre de PSA est insuffisamment radical, les créanciers et l’Etat se mobilisent pour casser la spirale folle. L’Etat, par la voix de Montebourg, entend échanger sa garantie contre un changement d’attitude du management dans la négociation du plan annoncé en juillet. Il va ce faisant conduire les analystes à radicaliser leurs attitudes de défiance et à noter plus mal encore les titres PSA. Si tel doit être la cas alors le management de PSA sera jeté dans les bras de l’Etat et, faute d’avoir convaincu les marchés, devra convaincre la nation que son plan et, au delà, la stratégie qu’il propose, sont effectivement soutenables. Etant donnée la clairvoyance que, depuis la crise de 2008 au moins, on sait pouvoir accorder à ces fameuses agences, il n’est pas certain que la solution publique soit la pire. Elle annonce toutefois une fin d’année très tendue puisque, comme on le sait, l’examen paritaire du plan de juillet va croiser dans les semaines à venir celui des options à retenir pour l’alliance avec GM. Jusqu’ici Philippe Varin ne voulait pas entendre parler d’un dialogue avec l’Etat sur le second dossier. Il n’est pas certain qu’il puisse désormais maintenir ce cap.
Bernard Jullien

La chronique de Bernard Jullien est aussi sur www.autoactu.com.

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